В структуре держателей госбумаг они занимают почти 60%
Сильное влияние банков на аукционы ОФЗ грозит продолжением роста доходностей госдолга, пишет аналитик Альфа-банка Мария Радченко в обзоре, с которым ознакомились «Ведомости». Кредитные организации, активно покупающие бонды на аукционах Минфина, формируют базу для будущих доходов, в случае если ЦБ удастся справиться с инфляцией, что приведет к снижению ключевой ставки и вслед за ней - доходностей госбумаг, предполагает аналитик.
Банки являются основными владельцами госдолга: по данным ЦБ, на конец 2023 г. их доля среди держателей ОФЗ составляет 59%, 12% приходится на нерезидентов, 10% - на НПФ, 7% - на другие финансовые организации, по 4% - на страховщиков и население, 2% - на инвестфонды, по 1% - на нефинансовые организации и госсектор.
На 17 мая бескупонная доходность ОФЗ превысила 14% почти по всей кривой, находясь в диапазоне от 13,93 до 14,83% годовых в зависимости от срока до погашения.
НА ЧЕМ РАСТУТ ДОХОДНОСТИ
Формат аукциона позволяет государству оценить реальную конъюнктуру рынка и понять, под какую доходность инвесторы готовы кредитовать его. Высокий уровень спроса позволяет Минфину рассчитывать при следующем размещении на более низкий процент по займам, в то время как низкий спрос, напротив, говорит о необходимости дать инвесторам большую доходность или дождаться более подходящей рыночной ситуации.
Высокий объем заявок небольшого числа игроков в отсутствие конкурирующих инвесторов, каковыми были нерезиденты (сейчас доступа к аукционам у них нет), и в условиях, когда Минфину надо разместить существенный объем бумаг (1 трлн руб. за II квартал, из них сроком более 10 лет - на 700 млрд руб.), позволяет банкам занимать сильную переговорную позицию по формированию доходностей на первичном рынке, пишет Радченко.
На всех аукционах ОФЗ с начала этого года совокупная доля пяти крупнейших участников превышала 50%, а в некоторые из дней составляла более 70%, говорится в обзоре Альфа-банка. На всех аукционах при этом была одна крупная заявка, объем которой в большинстве случаев приближался к 30% от итогового объема размещения, пишет Радченко. В апреле доля банков на аукционах госдолга составила 71%, при этом их доля, особенно системно значимых, активно росла с декабря, отметила аналитик со ссылкой на данные ЦБ.
Спрос на аукционах стабильно высокий, а это не согласуется с мнением Банка России о причинах роста доходностей государственных бумаг, отмечает Радченко. В «минутках» по итогам последнего заседания совета директоров по ключевой ставке (вышли 13 мая) ЦБ связывал это с тем, что инвесторы корректируют свои ожидания относительно дальнейшей динамики ставки, а также с неопределенностью в отношении конкретных источников финансирования дополнительных бюджетных расходов. 26 апреля Банк России сохранил ставку на уровне 16% (держится на этом значении с декабря 2023 г.), но допустил сохранение жестких денежно-кредитных условий дольше, чем предполагал ранее.
Собеседник в банке из топ-10 согласен, что именно кредитные организации определяют спрос на аукционах. К тому же крупные банки три месяца подряд активно продают ОФЗ на вторичном рынке и покупают на первичном, замечает он, даже если это разные банки, они продавливают цены на вторичке, но покупают по все более интересным ценам на первичке. Это мнение противоречит позиции ЦБ и Минфина, но все на рынке это более или менее понимают, утверждает собеседник.
АЛЬТЕРНАТИВНЫЕ МНЕНИЯ
Госбанки сильно влияли на структуру спроса и предложения на аукционах и в прошлые годы, но с 2022 г. их роль заметно усилилась, замечает руководитель отдела аналитики долгового рынка «Ренессанс капитала» Алексей Булгаков. Тем не менее он связывает рост доходностей ОФЗ в последние месяцы скорее с заметным ралли в долгосрочных госбумагах в конце прошлого года на фоне распространившегося на рынке мнения о скором начале снижения ставки ЦБ. Чрезмерная оптимистичность таких ожиданий стала понятна со временем и цены ОФЗ начали корректироваться вниз, а доходности - расти, констатировал эксперт.
О том же говорит старший стратег Sber CIB Investment Research Игорь Рапохин, но влияние банков на ценообразование на первичном рынке госдолга он называет несомненным, поскольку срочность банковских пассивов относительно короткая, что ограничивает их возможности в наращивании процентного риска. Все это накладывается на изменение тактики Минфина, который с прошлого года увеличил долю длинных ОФЗ с фиксированным купоном на аукционах и отказался от предложения флоатеров - бюджет уже принял на себя повышенный процентный риск в виде большого портфеля бумаг с переменным купоном и обязательств по субсидированию ипотеки, добавил Рапохин. В той же ситуации ранее в длинных облигациях волатильность была бы более низкой, так как у нерезидентов была возможность иметь больше процентного риска в своем портфеле, чем у других типов инвесторов, заметил он.
Минфин зря пытается размещать только длинные ОФЗ, потому что это не бизнес банков, говорит собеседник в одном из них. Ведомству стоило бы размещать более короткие бумаги или флоатеры, чтобы не фиксировать высокую ставку обслуживания на 15-20 лет, согласен директор департамента управления активами УК «Ингосстрах-инвестиции» Артем Майоров. Рост доходностей ОФЗ может продолжиться до тех пор, пока не появятся признаки устойчивого замедления инфляции, что позволит Банку России смягчить монетарную политику, предполагает Рапохин, ожидая этого через несколько месяцев.
Также в «чек-листе» ЦБ ключевых факторов для начала сокращения ставки - охлаждение потребкредитования и потребительской активности, смягчение ситуации на рынке труда, снижение рисков со стороны бюджета и внешних условий, перечисляет Булгаков, во многом динамика этих факторов в России сейчас обусловлена не циклическими, а структурными и политическими причинами. В «Синаре» ожидают, что инфляция начнет стабильно сокращаться ближе к концу года, рассказал руководитель направления анализа рынка облигаций инвестбанка Александр Афонин.
КТО ПОКУПАЕТ РОССИЙСКИЙ ДОЛГ
С момента создания моста с Euroclear в 2012 г. роль традиционного байсайда (покупатели) на отечественном рынке исполняли иностранные инвесторы, которых сейчас на нем нет, рассказывает Булгаков. Теперь эта роль целиком отведена пенсионным фондам и страховым компаниям, доля которых стабильно составляет около 10-15% - это очень мало по сравнению со странами с развитыми локальными рынками капитала (60-80%), замечает он.
Причины небольшой доли отечественных долгосрочных инвесторов на рынке госдолга исторические, считает аналитик: повлияли и заморозка обязательных взносов в фондируемый компонент государственной пенсионной программы с середины 2010-х гг., и плохое регулирование качества активов частных пенсионных фондов, по крайней мере до конца прошлого десятилетия, и в целом недоверчивость потребителей долгосрочных видов страхования.
Ребалансировка структуры держателей локального долга должна быть в интересах Минфина, которому нужно занимать, но также ведомство не заинтересовано в предоставлении значимых налоговых льгот локальным инвесторам, так как это означало бы сокращение налоговых поступлений, рассуждает Булгаков.
Источник: https://www.vedomosti.ru
